文 |浙商證券(行情601878,診股)首席經濟學家 李超 / 林成煒
內容摘要
>> 核心觀點
歐央行本月加息後政策利率正式觸及中性水平；此外公佈每月150億歐元的縮表計劃並於2023年3月啟動（2023年APP計劃平均每月到期250億歐元，縮表規模未觸及上限仍有提升空間）。對於未來通脹，歐央行判定形勢依然嚴峻將繼續大幅加息並提及當前背景下主權風險正在上升。近期表徵歐債壓力的10年期德意利差有所回落，展望未來，我們認為未來德意利差仍有較大上行風險，歐債風險仍是2023年Q1最需關註的金融穩定風險。上行風險主要來自三大方面，一是歐洲自身的通脹反彈壓力；二是歐央行的縮表計劃；三是意大利本身的政治鬥爭導致的財政擴張風險。
>> 歐央行加息50BP政策利率正式回歸中性水平，縮表計劃定於2023年3月啟動
12月議息會議歐央行加息50BP，將三大政策利率主要再融資利率、隔夜存款利率、隔夜貸款利率分別加息50BP至2.5%、2%和2.75%。至此隔夜存款利率觸及2%，歐央行正式實現政策利率的中性化（此前歐央行管委會成員、法國央行行長Villeroy de Galhau曾指出歐洲政策利率即隔夜存款利率的中性水平靠近2%）。
除加息外，歐央行本月公佈了初步的縮表計劃，符合市場預期。歐央行當前計劃於2023年3月啟動縮表，主要方式是減少資產購買計劃（APP項目）項下的資產到期再投資，2023年Q2每個月減少150億歐元，此後將進一步相機抉擇決定下個季度的縮表規模。2023年2月議息會議中，歐央行將公佈縮表計劃的更多細節；2023年12月歐央行將對公開市場操作框架進行審查，屆時將公佈關於縮表終點的進一步信息。
>> 歐央行判定通脹嚴峻未來將繼續大幅加息，提及貨幣緊縮過程中主權風險上升
經濟方面，歐央行認為存在短暫的衰退壓力，預計2022年Q4和2023年Q1 GDP可能處於負增長區間，2023年、2024年的GDP預期分別為0.5%和1.9%（前值分別為0.9%和1.9%）。
通脹方面，歐央行明確指出11月通脹同比增速回落主要源於能源的貢獻，食品以及廣義的通脹壓力仍然較為頑固，工資壓力是重要原因。此外，歐央行在本季經濟預測中全面提高了對未來的通脹預期。對2023年的通脹中樞預測提升至6.3%（前值為5.5%），2024、2025年的預測分別為3.4%和2.3%（2024年前值為2.3%）。基於通脹的前景依然嚴峻以及工資增長壓力仍然較大（將於下文進行詳述），拉加德在會後聲明中指出：“將繼續以較為穩定的速度大幅加息”。
金融穩定方面，本月拉加德在會後講話中提及“當前經濟疲軟，財政條件脆弱，主權風險正在逐步上升；貨幣緊縮有利於控制通脹失控的尾部風險，但短期來看可能增加系統性風險”。這也是拉加德近期較為少有的直接提及主權債務風險。
雖然加息幅度小幅下降，但同步公佈的縮表計劃和拉加德較為鷹派的態度依然對市場形成了衝擊。10年意債收益率大幅上行近30BP，10年德意利差大幅走闊30BP至225BP，歐股全面下行，美元反彈至104.6一線。
>> 三大壓力下預計未來德意利差上行風險較大，23年Q1應重點關註歐債風險
我們曾於前期報告《歐洲主權債務壓力是否需要持續關註》中指出，10年期德意利差是反映歐債壓力的重要指標，從歷史經驗來看300BP是德意利差重要的壓力閾值位：2011年10年期德意利差突破300BP後，意債的下跌壓力急劇放大，收益率迅速走高；2020年3月中旬德意利差突破300BP後，歐央行於3月18日迅速宣佈啟動PEPP購債計劃）。當前海外機構也普遍預期250-300BP是德意利差危險區間。回顧今年走勢，德意利差自俄烏危機爆發以來持續走高，10月最高曾突破260BP。此後逐步回落，截至報告日已收窄至200BP附近。近期德意利差尤其是意大利國債利率的回落主要源自於衰退壓力下市場交易歐央行緊縮預期的退坡。展望未來，我們認為未來德意利差仍有較大上行風險，歐債風險仍是2023年Q1最需關註的金融穩定風險。上行風險主要來自三大方面，一是歐洲自身的通脹反彈壓力；二是歐央行的縮表計劃；三是意大利本身的政治鬥爭導致的財政擴張風險。
>> APP計劃2023年平均每月到期規模250億歐元，縮表未達上限仍有加碼空間
歐央行本月公佈縮表計劃，未來將以持有債券到期投資不再續作的方式開展縮表，2023年Q2的初始速度設置在150億歐元/月，整體符合市場預期。根據我們的估算，APP計劃2023年平均每月到期規模250億歐元，當前的縮表規模未達上限仍有加碼預期。我們曾於前期報告指出，過去兩年歐央行是意大利等國主權債的唯一買家，縮表計劃的推進將增加歐洲債務壓力國的主權債務風險。
從歐央行持有的債券結構來看（本段主要指“資產購買計劃APP”項下的資產規模，歐央行並未披露大流行緊急購債PEPP項下的資產到期時間，本段並未統計在內），2023年平均每月的資產到期規模約為250億（包括政府債券、企業債和ABS，政府債券的占比超過80%），其中3月和10月是到期壓力最大的時間點，到期規模分別達到425億和570億美元。
>> 通脹開始經由工資向需求側傳導，疊加能源價格反彈風險歐洲通脹或再破前高
歐洲11月HICP同比增速10%，相較前值10.6%小幅回落；環比增速-0.1%，相較前值1.5%大幅回落。本月歐洲通脹壓力的緩解主要源自於能源分項的回落，環比增速-1.9%；核心CPI本月環比為0%。展望未來，我們認為未來歐洲的通脹壓力依然不容樂觀：能源價格的反彈風險+工資上行壓力可能進一步推升歐洲通脹，歐元區HICP同比增速年內仍有再創新高的可能性。
能源方面，伴隨歐洲迎來寒潮+歐俄對抗加劇，能源價格存在反彈風險。歐洲基準荷蘭天然氣期貨價格11月上旬最低曾跌至105.4，進入12月後已大幅反彈至140附近。近期歐洲再次通過第九輪對俄製裁方案，其中包括俄油價格上限等措施，未來俄羅斯可能進一步削減天然氣供給予以還擊。
歐洲當前的壓力並不僅僅局限在能源和食品端，在供給端的持續性衝擊下，歐洲開始出現廣泛的罷工壓力，通脹壓力開始逐步經由工資向需求側傳導。一旦工資-通脹螺旋式上升壓力形成，歐元區通脹的粘性和上行風險將進一步增加。
從通脹壓力來源來看，歐央行7月發佈的工作論文指出歐洲的通脹壓力正在進一步由供給端向需求端傳導，當前需求側對通脹的貢獻率已基本追平供給側各占50%，未來整體通脹尤其是服務分項中需求側的貢獻預計將進一步增加。
從工資增長壓力來看，根據愛爾蘭央行11月發佈的工作論文統計，自2022年2月起歐元區招工崗位的工資同比增速便持續抬升，無論是絕對水平還是增長斜率年內至今均未見拐點，截至10月工資增速已觸及5.2%（1月增速不足2%）。從行業分佈來看，年初至今工資的上行壓力也出現了進一步擴散的特征，當前所有行業中工資增速超過3%的行業占比已超過60%（年初不足50%）。根據歐央行2022年的企業調查顯示，絕大多數調查對象均預計2023年工資增速將維持在4%以上。
>> 意大利執政聯盟內分歧諸多，如總理在財政領域讓步加大支出或放大債務風險
歐盟層面，2023年仍然不存在對成員國的赤字約束。歐盟已於今年5月決定將在2023年繼續暫停《穩定和增長公約》（Stability And Growth Pact）中對成員國的年度赤字要求（公約要求年度赤字率低於3%，該項規定自2020年3月起因新冠疫情而被暫停執行，目前最快需要2023年底方能回覆）。
意大利層面，執政聯盟內部仍有較多加強財政支出的聲音，可能放大債務風險。新任總理梅洛尼上任後整體仍表現出對歐盟財政紀律的審慎態度，但其領銜的執政右翼聯盟中有較強的主張“加大政府支出力度”的聲音，典型代表便是時任副總理薩爾維尼。薩爾維尼作為執政聯盟中聯盟黨的領袖（梅洛尼隸屬於兄弟黨）在諸多政策領域均與梅洛尼存在分歧，如：薩爾維尼在財政支出上更為激進，曾多次呼籲增加政府債務刺激就業，無需過於重視歐盟的財政紀律；在俄烏問題上態度更偏向俄羅斯，曾呼籲減少對烏製裁；在移民問題上主張更為強硬。根據此前彭博報道，已有多位意大利官員表示擔憂：即梅洛尼可能在與執政聯盟成員的多重領域分歧下，選擇性在公共財政領域予以讓步妥協，繼而放大意大利債務風險。在執政聯盟的內部博弈下，梅洛尼政府向歐盟遞交的2023年財政預算中赤字率4.5%已高於原定預期（此前德拉吉政府擬定的初步規劃為3.5%），未來意大利內部的政局博弈同樣需要關註，12月31日意大利財政預算截止日等風險點均需關註（如議會無法在此之前無法批准預算可能導致意大利政府停擺）。
>> 未來利率下行過程中可能存在震蕩反覆，美元走勢仍需關註歐債壓力變化
美債方面，近期10年期美債利率回落至3.5%以下已經兌現我們前期關於美債利率見頂的判斷，但未來利率在回落的過程中仍可能出現震蕩、反彈。一是通脹仍有不確定性，在罷工等潛在風險的制約下通脹的回落未必一帆風順。二是當前通脹絕對水平仍然較高（且仍然高於政策利率），如果利率回落過快或被聯儲糾偏。
美股方面，美股盈利端下行壓力仍然有待釋放，美股短期仍有下行空間。2023年Q1後伴隨流動性轉向我們認為美股將迎來上行拐點。
美元方面，未來歐洲情況演變仍是關鍵變量。短期來看，歐債壓力仍有進一步加劇風險，一旦危機爆發，美元仍可能在2023年Q1進一步反彈向120沖高。
黃金方面，我們認為當前黃金具有較高配置價值，歐債潛在壓力將利多黃金，主要源於避險邏輯（從2010年經驗來看，美元、黃金兩大避險資產在歐債危機期間均有較好表現）；未來全球央行轉向寬鬆驅動實際利率回落也將對黃金形成提振。
風險提示
歐洲主權債務壓力超預期；美國通脹超預期惡化
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