復盤歷次美聯儲加息周期出現的新興市場危機

　　文|招商宏觀張靜靜團隊

　　核心觀點

　　歷次美聯儲加息周期出現的新興市場危機復盤：

　　1）拉美債務危機。外因：1977年9月~1981年5月處於美聯儲加息周期，美元升值。內因：外債高企、儲蓄不足。後果：經濟衰退，匯率大幅貶值，股市蒸發。

　　2）前蘇聯解體。外因：1988年3月~1989年5月處於美聯儲加息周期，美元升值，油價暴跌。內因：產業單一、依賴資源出口。後果：前蘇聯解體，冷戰結束。

　　3）亞洲金融危機。外因：1994年2月~1995年2月處於美聯儲加息周期，1997年3月再度加息25BP則直接助推危機，美元升值，國際炒家做空。內因：不可能三角。後果：經濟衰退，匯率貶值，股指大幅下跌。

　　4）2001年阿根廷危機。外因：1999年6月~2000年5月處於美聯儲加息周期，美元升值。內因：外債龐大。後果：經濟滯脹，匯率貶值，股市暴跌。

　　5）2015-2016年部分新興資源國危機。外因：2015年12月~2018年1月處於美聯儲加息周期，美元升值，油價暴跌。內因：原油依賴過高，外儲流失。後果：經濟衰退，匯率貶值，股指大幅下跌。

　　美元升值與加息周期並行易引發新興市場危機。除了美債收益率上升，歷次新興市場危機無一例外均出現美元升值與新興國家匯率大幅貶值。美元體系對EM的影響表現為：強美元背景下，全球負債端成本相對抬升、資產回報率被拉低、私人部門盈利能力變弱、杠桿率（特別是對外杠桿）上升，EM國別信用風險上升、匯率加速貶值；弱美元背景下，全球負債端成本相對下移、資產回報率抬升、私人部門盈利能力增強、杠桿率（特別是對外杠桿）下降，EM國別信用風險回落、匯率進一步走強。

　　新興市場危機會發生嗎？阿根廷、土耳其及部分東南亞國家有風險。1）美聯儲雖已“名鷹實鴿”，但年內大概率仍有不少於100BP的加息，即便美元指數於今年底到明年初見頂，全球“緊貨幣+緊信用”周期或仍將持續數月，新興市場的風險暴露不容忽視。2）疫情暴發至今新興市場短期資本凈流入速度明顯加快，而多數新興市場貿易逆差形勢較以往嚴峻，未來資本流出速度或更快，值得註意。3）多數新興國家債務風險相對可控，但土耳其和阿根廷需要警惕。4）部分亞洲新興經濟體如泰國地產出現過熱特征。5）部分東南亞新興國家如馬來西亞、泰國、印尼外儲消耗過快，存在一定隱患。

　　正文

　　一、歷次新興市場危機是怎麼出現的？

　　70年代以來美國已經歷8輪加息周期，分別是1973年1月~1974年4月，1977年9月~1981年5月，1983年3月~1984年8月，1988年3月~1989年5月，1994年2月~1995年2月，1999年6月~2000年5月，2004年6月~2006年6月，2015年12月~2018年12月。由下文復盤可知，若加息與美元升值同步發生，則加息期間或此後1-2年內無一例外出現新興市場危機。但若同期美元表現弱勢，則新興市場風險相對可控。這種現象的重覆發生並非偶然，而是美元美債雙升引發新興市場“緊貨幣”和“緊信用”周期疊加進而風險暴露、資本快速撤離的結果。今年以來美聯儲已加息300BP，美元指數上漲了21.9%，看起來本輪全球流動性收緊程度較以往有過之無不及，近期新興國家5年期CDS利差快速上行或已計入市場的擔憂。

　　（一）拉美債務危機：對外依賴度過高恰逢全球流動性收緊

　　戰後到60年代，為了加快工業化步伐，拉美國家積極地引進外資。20世紀60年代中期至70年代中期，外資大量進入製造業部門，同時凸顯出跨國公司對某些產品生產和銷售的壟斷和控制問題。由於內部儲蓄和國內投資不能與引入的境外資本同步發展，所以在外資利潤匯回壓力下，引資國的經濟增長對外資的依賴程度便會逐漸加深[1]。與阿根廷和巴西類似，墨西哥同樣在70年代末開始引入大量外資，堆積了龐大的資本負債。

　　隨著1979年伊朗革命觸發第二次石油衝擊，全球油價上升超過一倍，導致各國通貨膨脹率高升。為了對抗通脹，各國央行開始收緊貨幣供給，以美國為首的發達國家的政策利率帶動市場利率和本幣價值同步大幅提升，帶領全球經濟進入典型的“緊貨幣、緊信用”階段，同時也啟動了拉美新興經濟體在80年代的嚴重衰退。

　　拉美經濟體經濟衰退，陷入了中等收入國家陷阱。1981年阿根廷和巴西實際GDP同比降至-5.69%和-4.25%，次年智利同比大幅下跌11%，巴西和智利的經濟衰退持續到1984年，而阿根廷的經濟在1986年一輪短暫的複蘇後再次滑落，直到90年代初才開始恢復趨穩。同一時期，拉美國家的債務問題也觸發了嚴重的通貨膨脹危機，阿根廷和巴西在80年代的通脹率很少低於100%，而且在80年代末和90年代初更出現了高達3000%的通脹率，極大地威脅了貨幣系統的穩定性，同時也進一步惡化了儲蓄率不足、經濟依賴外部融資的問題，併在美元和美債收益率的同步走高下觸發危機，陷入了類似的惡性循環。墨西哥亦從1981年開始經濟徹底失速，陷入了長達7年的低增長和高通脹，期間通貨膨脹率基本維持在50%以上，且曾兩輪突破100%，實際GDP則在1983和1986年分別出現4.2%和3.75%的負增長；高通脹反過來也對儲蓄率造成不利影響，進一步加重國民經濟的外部依賴性，儲蓄占GDP比例從1983年的24.99%跌落到1993年的15.64%。

　　危機後果是股市蒸發，匯率貶值。經濟衰退和嚴重通貨膨脹下，拉美金融市場陷入動蕩，阿根廷的上市公司從1980年開始的兩年間蒸發了80%的市值，而嚴重的通貨膨脹將巴西聖保羅股指飛速拉高，迫使其在整個80年代加上1991年一共進行了5次下調，分別將指數除以100、10、10、10和10。同期的本幣貶值亦十分嚴重，阿根廷在1985年不得不廢除舊比索，發行新貨幣奧斯特，然而仍然無法解決貶值問題，遂又在1992年發行新比索；巴西則是在1994年廢除了舊貨幣克魯塞羅雷亞爾，發行了新貨幣雷亞爾。

　　與阿根廷等國金融市場的動蕩類似，墨西哥的上市公司從1980年開始的兩年間同樣損失了超過80%的市值，併在1984年前後經歷了一輪“過山車”式起伏。通脹壓力下，墨西哥比索在80年代同樣對美元貶值了上百倍，從一種單位價值極高的貨幣變得和美元量級類似，直到單位價值被美元反超。

　　（二）前蘇聯解體：難抵強美元衝擊

　　1978年，前蘇聯南下並主導了阿富汗戰爭，曠日持久的戰事令蘇聯經濟陷入停滯。1979年前蘇聯GDP同比下滑0.47%，為1964年後首次。此間原本國際油價已經隨美元強勢而走低，1985年9月沙特又突然宣佈將石油日產量從200萬桶提高到1000萬桶，以期提高市場份額，令原油價格加速暴跌至每桶10美元。雖然前蘇聯在資本方面相對封閉，沒有出現債務和通脹但也存在產業單一、依賴資源出口的問題，終歸受到了來自美元系統的衝擊。全球擴張“野心”難敵內憂外患局勢，1991年12月25日前蘇聯解體，冷戰結束。

　　（三）亞洲金融危機：當“不可能三角”遇上強美元

　　與80年代的拉美危機的背景類似，進入90年代，發展中國家爭奪外資的競爭愈演愈烈。以泰國為例，其經常項目的巨額逆差及財政收支的巨額赤字，使得泰國除了進一步放開外商投資範圍外，過分依賴於舉借外債來彌補資本缺口，這使其外債總額飆升，外債結構嚴重失衡。據統計，泰國外債由1992年底的396億美元增加到1996年底的930億美元，相當於GDP的50%，其中短期外債約占外債總額的45%左右。為償付這種巨額債務，泰國必須保持年15%以上的出口增長率和不斷的外資流入，而與此同時，東南亞國家的外儲水平在90年代前期始終處於較為薄弱的水平，這也為其本幣價值的崩潰埋下了禍根。

　　再以馬來西亞為例。亞洲金融危機爆發前，馬來西亞FDI存量占GDP比重已經高達33%，且國外資產規模遠低於國外負債（凈負債約占GDP比重80%），這表明一旦馬來西亞匯率發生波動將對國家資產負債表結構產生較大衝擊。1994年美聯儲啟動加息周期，初期美元指數仍處於貶值狀態，林吉特仍在升值，FDI仍凈流入馬來西亞。但1996年開始美元和美國利率水平均上升，在林吉特受到國際投資者狙擊後，匯率貶值導致馬來西亞對外負債規模（美元計價）相對GDP（林吉特計價）比重被顯著放大；FDI存量（美元計價）占GDP（林吉特計價）比重大幅走高，1998年該指標曾超過60%。

　　換言之，對於馬來西亞以及其他亞洲地區而言，儘管國際投資者狙擊匯率是導致金融危機的導火索，但其基本面本身也是非常脆弱的，一旦匯率貶值基本面與匯率之間會立即形成負反饋循環。

　　隨著90年代初伊拉克入侵科威特導致的油價恐慌性飆升在美國的軍事介入下平息，各大經濟體的通貨膨脹從高位逐漸恢復溫和水平。隨著美國經濟的強勁和亞太地區經濟的繁榮，世界原油的消費增長推動了原油價格的恢復，1994年尼日利亞原油工人罷工事件觸發了新的一輪抬升周期。當1993年底美債長端收益率忽然開始上升時，美聯儲預判另一波高通脹威脅正在襲來，於是開啟了又一輪加息周期，到1995年初已經將政策利率上調至5.25%，併在之後5年裡保持了至少4.5%的高位水平。1997年3月再度加息25BP則進一步助推了危機的發生。該輪加息操作完成後，美元開始了一波幅度超過20%的長期走強，美元指數在1995-1998三年裡從82的初始水平一路上升到了100以上。

　　值得註意的是，同期隨著東西德統一導致的通脹問題逐漸得到化解，德國央行已經開始逐步降低政策利率，而泡沫破裂後的日本仍在實施降息刺激。美聯儲的這一輪加息與其他發達經濟體的趨勢相反，其結果是美國的貨幣政策和美元的強勢在對東南亞金融危機的間接觸發中扮演了決定性角色。

　　美元的走強給新興國家貨幣帶來貶值壓力。匯率蹺蹺板關係令亞洲各國相對資本回報率下降，並逐步陷入了“匯率貶值→外資凈流入增速下滑→經濟增長下滑→杠桿率上升”的負反饋循環。1997年初，以“量子基金”為代表的國際炒家就開始拼命做空泰銖，同年5~6月泰銖貶值壓力進一步加劇但苦於外儲匱乏，同年7月2日被迫宣佈放棄泰銖與美元掛鉤的固定匯率制、實行浮動匯率制，當日泰銖貶值18.8%。1997年下半年，菲律賓比索、印尼盾、馬來西亞令吉、新加坡元、港幣、新臺幣、韓元均不同程度貶值。1998年進一步蔓延至俄羅斯和巴西。

　　危機後果是經濟陷入滯脹，股指大幅下跌。除了各國均出現GDP負增長外，危機國家也出現了一定的通脹問題，其中印尼尤為嚴峻，在1998年出現了超過50%的通脹；韓國和泰國的通脹率也在1998年突破8%。與此相伴的是貨幣的大幅貶值，情況最嚴重的印尼盾縮水到不足原先的五分之一，而通脹嚴重僅次於印尼的泰國和韓國也出現了貨幣貶值超過一半的現象，兩者間存在明確的因果關係。在悲觀的經濟前景下，股市自然未能幸免，各國股市在隨後兩年內的下跌幅度普遍超過50%，其中最嚴重的馬來西亞達到了73%的跌幅。

　　事後來看，亞洲金融危機中不同新興國家經濟和市場受損程度並不相同，我們可以分為四檔來看：泰國、印尼、韓國受損程度嚴重，馬來西亞、菲律賓、中國香港受損程度較為嚴重，中國大陸、新加坡、中國臺灣受損程度較輕，日本受損程度輕。1999年克魯格曼結合蒙代爾-弗萊明模型對亞洲金融危機進行實證分析，提出了“不可能三角”，即一個國家不可能同時實現資本流動自由、貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性。基於外因（美元升值、FED加息）的前提條件，持續的國際收支逆差、固定匯率機制加上允許資本自由流動是EM發生貨幣危機的充分必要條件。亞洲金融危機前大部分亞洲新興經濟體均採用盯住美元的固定匯率制度。面對因美元升值、國際收支逆差、資本外逃和投機性攻擊造成的本幣貶值壓力，實行固定匯率制的國家只有兩種政策選擇：一是出售外儲、變現出口創匯收入或提高利率以捍衛幣值穩定，前者不可持續、後者則會令預期惡化；二是採取浮動匯率制，任由匯率貶值。大多數國家最終選擇了後者。

　　（四）2001年阿根廷危機：拉美債務危機的延續

　　為了對抗高通脹，阿根廷政府在1992年發行新比索時將其與美元錨定在1:1的水平上，這產生了三個效果：1）切實控制住了阿根廷的通貨膨脹。2）極大地鼓勵了外資向阿根廷國內的流入。3）限制了阿根廷對外貿易增長的能力。與美元的錨定雖然為阿根廷的經濟帶來了一時的繁榮，但在這十年裡阿根廷的外債規模愈發龐大，並開始依賴於IMF的廉價融資，這都成為了導致危機爆發的潛在要素。

　　1995年開啟的美元升值周期已經觸發了東南亞金融危機，而隨著美國經濟在90年代後期不斷升溫，雖然通脹尚未出現明顯攀升徵兆，美聯儲還是在1999年再次決定“先制”加息，一年時間里將政策利率拉升了約1.5%，美元繼而又迎來一波上行，一度逼近120點。

　　強勢美元面前，阿根廷的主要貿易競爭對手巴西選擇了將本幣雷亞爾對美元貶值，阿根廷卻只能按兵不動，這進一步加大了阿根廷在出口上的匯率劣勢。最後，阿根廷在1999年進入了蕭條期，政府在2001年停止償付債務，併在2002年被迫將比索與美元解錨，導致了比索貶值超過70%，以及緊隨其後的30%通貨膨脹率。阿根廷的主要股票指數Merval表現出了較強的預警性，在1997年經濟尚未出現疲態時就開始下行，併在2002年匯率解錨前達到低點，跌幅約70%。

　　（五）2015-2016年部分新興資源國危機：美元升值和油價下跌的雙重麻煩

　　雖然在金融危機後美歐為首的各主要經濟體都維持了寬鬆的貨幣政策，但自2011年起，美國頁岩油開始規模化生產，技術不斷進步，到2014年美國在全球原油市場份額已由2008年的7.6%提升至12.4%，這輪技術革命推動美元進入了上行周期。

　　另一方面，由於擔心市場份額進一步被美國侵吞，OPEC在2014年下半年也增加了原油供給。疊加此間全球經濟增速下行，導致供給顯著過剩、庫存大幅積累，2014年2H至2016年初原油價格由超過100美元/桶重挫到26美元/桶。

　　由於原油是委內瑞拉和俄羅斯的主要經濟來源，因此不僅油價萎靡對上述兩國、尤其是委內瑞拉形成了經濟衝擊，同時美元升值又壓迫了其本幣，形成了“油價下行→經濟疲軟，外匯儲備受損→匯率（大幅）貶值→惡性輸入型通脹+國別信用風險增加→股債匯三殺”的局面。

　　受到經濟要素惡化的影響，委內瑞拉的股市表現極為低迷，雖然名義水平從2016年至今上漲了數千倍，但以美元計價的真實水平下挫了近90%，同時10年期國債從2014年以來也出現嚴重縮水，單位面值從80以上跌落到市值不足30，表明市場一方面擔心政府的信用水平，一方面也對貨幣供給抱有進一步膨脹的預期。

　　此外在這一輪美元周期下，新興經濟體外儲流失導致內部流動性被動收緊，匯差及全球競爭力下降等因素又推動外部融資成本上升，進而私人部門盈利能力變弱、資產回報率下滑、資本開支意願偏弱。

　　除俄羅斯和委內瑞拉外，2014年開始的強美元背景下，伴隨國際油價和其他大宗商品價格的下跌，巴西和南非也遭遇了經濟失速。其中，俄羅斯和巴西兩國衰退比較嚴重，出現實際GDP負增長，而隨著同期美元仍不斷升值，俄羅斯盧布貶值幅度達50%，進一步引發通脹高企和資本撤離，而名義股指在通脹下拉高，但沒有實際意義。此外，三個國家同時出現國債收益率上升現象，其中南非還遭到評級機構主權信用降級。

　　二、美元升值和加息周期並行易於引發新興市場危機

　　復盤可知，除了美債收益率上升，歷次新興市場危機無一例外均出現美元升值與新興國家匯率大幅貶值，這並非偶然。而且，1973年1月到1974年4月以及2004年6月到2006年6月這兩輪加息周期後並沒有出現新興市場危機，背後的原因極有可能是美元並未升值。儘管美元指數周期與美國基準利率周期並不同步，但美元周期卻嵌套著兩個利率周期，換言之美元系統中貨幣周期嵌套著兩個信用周期。由此美元貨幣系統就形成了“緊貨幣+緊信用”、“緊貨幣+寬信用”、“寬貨幣+緊信用”以及“寬貨幣+寬信用”四種模式。70年代至今的5次新興市場危機均對應美債收益率上行和美元升值帶來的全球“緊貨幣+緊信用”組合。也就是說，美元升值與加息周期並行才會出現新興市場危機。當然，復盤歷史可知新興市場的內在問題如外債過高、（原油出口國）對油價的依賴度過高也是引發危機的重要原因。

　　在美元計價貨幣體系下，美元強弱直接影響了全球流動性和信用環境的緊松，對新興市場影響尤為明顯。邏輯上，美元周期將影響新興經濟體基礎貨幣投放、內外部融資條件以及杠桿水平。表現為：強美元背景下，全球負債端成本相對抬升、資產回報率被拉低、私人部門盈利能力變弱、杠桿率（特別是對外杠桿）上升，EM國別信用風險上升、匯率加速貶值；弱美元背景下，全球負債端成本相對下移、資產回報率抬升、私人部門盈利能力增強、杠桿率（特別是對外杠桿）下降，EM國別信用風險回落、匯率進一步走強。

　　（一）美元指數對EM的影響機制一：影響EM基礎貨幣投放

　　以巴西、俄羅斯和菲律賓為例，其外儲占各自央行資產比重中樞分別在60%、85%和70%附近，大致表明外儲是EM貨幣投放的主要來源。強美元周期下，EM外儲流失風險極高，內部基礎貨幣投放減少、流動性被動收緊；弱美元周期下，EM往往對應外儲回升，內部基礎貨幣投放增加、流動性相對寬鬆。

　　（二）美元指數對EM的影響機制二：影響EM經濟及內部融資成本

　　對巴西、南非、俄羅斯等資源型新興市場而言，美元升值意味著資源品內在隱含的美元價值下降，削弱資源國的全球競爭力，推動資源國匯率貶值。本幣大幅貶值必然帶來輸入型通脹，因此強美元環境下，資源型國家往往出現高通脹甚至惡性通脹，經濟處於滯脹期。企業盈利能力趨弱、國內融資成本卻大幅攀升。弱美元周期則邏輯相反：資源品內在隱含的美元價值回升、資源國的全球競爭力增強帶來企業盈利改善，匯率升值降低輸入型通脹風險，內部融資成本相對回落。

　　而對韓國、中國等生產型新興市場來說，強美元背景壓低了資源品價格，生產國出現低輸入通脹，但貨幣政策往往相對經濟增長和通脹滯後，因此強美元往往導致生產國處於通脹下行、實際利率回升的狀態，私人部門投資意願偏弱。相反，弱美元環境，生產國通脹回升、實際利率回落，私人部門投資意願增強。

　　（三）美元指數對EM的影響機制三：影響EM經濟及內部融資成本

　　強美元背景下，非美國家特別是EM發行美元債將產生極大的匯率損失，且由於經濟形勢偏弱，EM發行美元債的評級也偏低。外部融資成本顯著抬升，疊加國內資本回報率下降，進而美元走強階段全球未償國際債務餘額同比回落，私人部門向外尋求加杠桿意願下降。在弱美元環境下，非美國家特別是EM發行美元債存在匯率收益，且由於經濟形勢偏強，EM美元債評級也相應上調。外部融資成本顯著回落，疊加國內資本回報率上升，進而美元走弱階段全球未償國際債務餘額同比回升，私人部門向外尋求加杠桿意願提升。

　　（四）美元指數對EM的影響機制四：影響EM杠桿水平

　　在美元上升周期，以EM本幣計價的對外負債會大幅攀升，疊加資本外流、外儲下降，EM將面臨對外資產負債率的大幅走高；美元貶值周期，以EM本幣計價的對外負債規模會相對變小，疊加資本回落、外儲攀升，EM對外資產負債率也將回落。

　　因此，只有在美元升值與美聯儲加息周期並行的時候新興市場風險更容易暴露，前者導致流動性和融資環境轉差，後者則推動資本快速撤離、本國金融資產遭重。

　　三、新興市場危機會發生嗎？阿根廷、土耳其及部分東南亞國家有風險

　　（一）全球“緊貨幣+緊信用”周期或仍將持續數月

　　我們在9月22日報告《美聯儲加息的邊界中》指出，本輪美元指數見頂需要兩個條件：一是美聯儲政策轉鴿；二是歐洲能源風險警報解除。6月與9月美聯儲縮表均遠不及計劃，或與這兩個月10年期美債收益率快速走高有關。11月8日中期選舉後經濟數據恐將快速轉弱，明年通脹中樞亦將大幅下移，因此美聯儲轉向的時間已不遙遠；歐洲能源供需平衡壓力最大的階段是今年Q4到明年Q1，但預計預期最差階段出現在年內。進而，我們認為美元指數或於今年底到明年初見頂，此前美元或仍有最後一衝。美聯儲雖已“名鷹實鴿”，但年內大概率仍有不少於100BP的加息，即便美元指數於今年底到明年初見頂，全球“緊貨幣+緊信用”周期或仍將持續數月，這意味著新興市場的風險暴露不容忽視。

　　（二）警惕部分新興國家短期資本快速流出

　　由於多數新興國家資本管制力度偏松，歷次新興市場危機爆發前後均出現資本（主要以“熱錢”的形式）的大量涌入和撤離，這也成為了新興市場危機的“放大鏡”。我們用FDI凈流入和股債凈投資衡量產業資本和金融資本。產業資本方面，2020年新興市場（以發展中經濟體近似）FDI流量占比高達66.86%，為歷史最高值，但2021年有所下滑。金融資本方面，疫情暴發至今新興市場短期資本凈流入速度明顯加快、累積規模較歷次危機前更多。此外，多數新興市場貿易逆差形勢較以往嚴峻，土耳其、菲律賓貿易逆差創歷史新低，泰國也已接近歷史低點，意味著未來資本流出速度或更快，值得註意。

　　（三）多數新興國家主權債務風險尚屬可控狀態

　　我們用兩組指標衡量新興國家主權債務風險：一是外儲與短期外債水平，外儲與短期外債比值以及短期外債與GDP比值衡量；二是各國名義GDP增速與國債利息支出占名義GDP比重之差。從前者看，但凡外儲不足以償還短期外債並且短期外債占GDP比重較高，必然存在較高的外部風險敞口；從後者看，假若名義增長無法覆蓋國債利息支出，償付壓力必然大增。前者的風險信號指向塞浦路斯、土耳其、阿根廷、愛爾蘭、希腊，後者的風險信號指向希腊。但經歷過歐債危機後，歐洲央行應對主權債務風險都擁有較為成熟的工具，釀成系統性風險的概率仍有限。因此，多數新興國家債務風險相對可控，土耳其和阿根廷需要警惕。

　　（四）部分亞洲國家/地區地產出現過熱特征

　　此外，我們關註到部分亞洲區域地產部門出現過熱特征。國際清算銀行提出了信貸缺口這一概念，是非金融私人部門信貸占GDP比重濾波後的周期項，用非金融私人部門杠桿率偏離趨勢值的程度反映短期是否存在過度加杠桿的情況。預警值是10%。歷史上，拉美危機、亞洲金融危機、日本經濟泡沫破滅、美國次貸危機、歐洲危機爆發前，該指標均超過預警值。

　　由於信用周期往往與地產有關，因此一旦信貸缺口超過預警值都是地產過熱的信號。換言之，歷史上的眾多危機均與地產泡沫破滅有關。如表1所示，截至今年Q1，日本、泰國、韓國以及中國香港的非金融私人部門信貸缺口均高於10%，其中泰國屬於新興經濟體。

　　但是，地產過熱後一定會釀成危機嗎？金融危機後中國香港地區信貸缺口始終遠超10%，2013-2016年泰國信貸缺口也高於預警值，2020年馬來西亞信貸缺口也曾短暫高於10%但目前已經降至預警值下方，但同期上述地區並未出現經濟危機。也就是說，信貸缺口超過預警值是爆發經濟危機的必要不充分條件，經濟危機的發生一般用於形容地產泡沫破滅、居民資產負債表衰退的經濟階段，但地產過熱不必然導致這一結果。

　　（五）部分亞洲新興國家外儲消耗過快，存在一定隱患

　　此外，對於新興國家來說有一個關鍵外匯儲備指標：可用外匯儲備為進口提供資金的時間。截至今年8月，印度、馬來西亞、泰國、印尼、菲律賓該指標分別降至8.3、4.1、7.7、6.1個月與6.7個月。其中，馬來西亞該指標已逼近2001年的最低值，泰國與印尼的該指標均接近2008年次貸危機時期的低點水平，印度和菲律賓也處於歷史較低水位。這一結果表明在美元指數大幅升值的過程中，部分新興國家外儲流動性正在瀕臨枯竭。

　　引文

　　[1] 李建偉，《拉美國家外資依賴問題分析及啟示》，《世界經濟》，2006年7月。

　　風險提示：

　　全球基本面超預期；地緣政治超預期；全球資本流動超預期。