國君宏觀：日本YCC範圍調整如何影響全球金融市場

　　導讀

　　在當前環境下，日本YCC浮動範圍擴大，相當於日本央行的“變相加息”，比市場預期的更早。可能初步改變日本全球利率“窪地”的現狀，使得資本迴流日本，階段性推升其他國家的債券收益率，同時帶動日元的升值。預計美債收益率可能會階段性升高，但主因在內不在外，後續在美國國內三種因素下，仍將回歸下行趨勢。

　　摘要

　　YCC是什麼？收益率曲線控制政策（Yield Curve Control，YCC）是日本版的“加強版QE”，在2016年由現任日本央行行長黑田東彥引入。在操作層面上，日本央行將日本10年期國債收益率的目標設定為0%，並設置上下浮動範圍，當10年期日本國債收益率觸及上下限時，日本央行直接介入市場，通過買入或賣出，將10年期日本國債收益率控制在其目標區間範圍之內。在2016年剛引入YCC時，日本10年期國債收益率的浮動範圍為±0.1%，2018年中時浮動範圍調整為±0.2%，2021年初時再次調整為±0.25%，本次再次調整為±0.5%。

　　YCC浮動範圍擴大意味著什麼？在當前環境下，相當於日本央行的“變相加息”，比市場預期的更早。在發達國家央行加息、日本國內通脹走高等背景下，日本10年期國債收益率已經觸及0.25%的上限，同時更長期限的國債收益率由於不受YCC控制，今年以來也都已經出現明顯上行，因此在當前環境下擴大YCC浮動範圍，相當於日本央行的“變相加息”。在日本央行公告公佈後，日本10年期國債收益率上行21BP至0.46%。

　　日本央行是趨勢性收緊還是階段性Shock？日本通脹走勢是關鍵，需要密切關註。2022年以來，日本央行保持政策利率不變的論點可以總結為“日本通脹不是內生的，最終將是暫時的”，具體表現為：（1）日本通脹的主要為輸入性通脹；（2）日本產出缺口仍在，限制了日本國內的通脹壓力，使得工資增長雖然有所改善，但相對於物價上漲而言仍然疲軟；（3）當大宗價格和日元發生逆轉時，通脹將會降低到2%以下；（4）日本通脹長期處於低位或通縮，日本央行可能有意通過本次通脹，來提高通脹預期，擺脫以往的通縮周期。但目前來看，上述部分論點已經出現部分逆轉，隨著國內疫情的緩解和防疫政策的鬆動，日本工資通脹正在攀升，失業率已經處於低位，而2023年一季度的薪資談判可能進一步推升工資增速，同時現任日本央行行長黑田東彥的任期也將於2023年3月結束，因此後續日本通脹的走勢將是決定新任行長貨幣政策的關鍵變量。

　　YCC浮動範圍擴大，如何影響全球金融市場？長期以來，日本是全球利率的“窪地”和“壓艙石”，國際投資者可以在日本低息融入資金，購買其他資本市場的高利率資產，同時日本的投資者也更青睞於其他資本市場的高利率資產。但日本10年期國債收益率的上升，可能初步改變日本全球利率“窪地”的現狀，使得資本迴流日本，階段性推升其他國家的債券收益率，同時帶動日元的升值。

　　如何看待美債收益率？可能會階段性升高，但不改下行趨勢，主因在內不在外。美債收益率對日本YCC浮動範圍擴大的反應，可能更像是此前對英國國債和養老金危機的反應，短期內會受到投資者情緒波動和資金流動影響而沖高，需要密切關註日本央行的政策變動。但中長期來看，不會改變下行趨勢，美國國內因素仍是主導型因素，後續在經濟衰退預期升溫、通脹趨勢性回落、聯儲加息預期趨勢性回落的三重因素之下，美債收益率仍將重回下行趨勢。

　　目錄

　　正文

　　1. 日本YCC是什麼

　　收益率曲線控制政策（Yield Curve Control，YCC）是日本版的“加強版QE”，在2016年由現任日本央行行長黑田東彥引入。在操作層面上，日本央行將日本10年期國債收益率的目標設定為0%，並設置上下浮動範圍，當10年期日本國債收益率觸及上下限時，日本央行直接介入市場，通過買入或賣出，將10年期日本國債收益率控制在其目標區間範圍之內。在2016年剛引入YCC時，日本10年期國債收益率的浮動範圍為±0.1%，2018年中時浮動範圍調整為±0.2%，2021年初時再次調整為±0.25%，本次再次調整為±0.5%。

　　2. YCC與標準的QE和政策利率有何區別？

　　YCC與QE相似，都是作用於長端利率，都是在短端利率降至0附近之後降無可降之後，通過購買長端資產來壓低長端利率，以刺激實體經濟發展。不同的是QE是“數量型”貨幣政策，只承諾購買的資產規模有多大，但不為長端利率設定具體的目標，只是通過資產購買來壓低長端利率（或期限溢價），而YCC是“價格型”（利率）貨幣政策，承諾將日本10年期國債收益率的目標設定為0%，並設置上下浮動範圍，若收益率超出目標範圍，日本央行則會直接買入或賣出。

　　YCC與政策利率也有一定相似性，兩者都是“價格型”貨幣政策，目標都是利率，但不同是的政策利率主要是短端利率，例如美聯儲的聯邦基金隔夜利率，但YCC控制的是長端利率，控制的是日本10年期國債收益率。

　　3. YCC浮動範圍擴大意味著什麼？

　　在當前環境下，相當於日本央行的“變相加息”，比市場預期的更早。在發達國家央行加息、日本國內通脹走高等背景下，日本10年期國債收益率已經多日觸及0.25%的上限，同時更長期限的國債收益率由於不受YCC控制，今年以來也都已經出現明顯上行，因此在當前環境下擴大YCC浮動範圍，相當於日本央行的“變相加息”，日本10年期國債收益率將會明顯上行。在日本央行公告公佈後，日本10年期國債收益率上行21BP至0.46%。

　　4. 日本央行如何看待YCC浮動範圍的擴大？

　　日本央行對本次操作的解釋是，YCC浮動範圍的擴大，有利於改善債券市場的功能，促進貨幣寬鬆效應的傳導，更有利於實體經濟的融資，加強了貨幣政策寬鬆的可持續性。本周一，日本央行持有的日本政府債券按市值計算，已經首次超過50%。

　　5. 日本央行是趨勢性收緊還是階段性Shock？

　　日本通脹走勢是關鍵，需要密切關註。2022年以來，日本央行保持政策利率不變的論點可以總結為“日本的通脹不是內生的，最終將是暫時的”，具體表現為：（1）日本通脹的主要原因為輸入性通脹；（2）日本產出缺口仍在，限制了日本國內的通脹壓力，反映在工資增長雖然有所改善，但相對於物價上漲而言仍然疲軟；（3）當大宗商品價格和日元匯率發生逆轉時，通脹將會降低到目標值2%以下；（4）日本通脹長期處於低位甚至通縮，所以日本央行可能有意通過本次國內通脹，來提高通脹預期，擺脫以往的通縮周期。但目前來看，上述部分論點已經出現部分逆轉，隨著國內疫情的緩解和防疫政策的鬆動，日本工資通脹正在攀升，失業率已經處於低位，而2023年一季度的薪資談判可能進一步推升工資增速，同時現任日本央行行長黑田東彥的任期也將於2023年3月結束，因此後續日本通脹的走勢將是決定新任日本央行決策的關鍵變量。

　　6. YCC浮動範圍擴大，如何影響全球金融市場？

　　長期以來，日本是全球利率的“窪地”和“壓艙石”，國際投資者可以在日本低息融入資金，購買其他資本市場的高利率資產，同時日本的投資者也更青睞於其他資本市場的高利率資產。但日本10年期國債收益率的上升，可能初步打破這一趨勢，使得資本迴流日本，階段性推升其他國家的債券收益率，同時帶動日元的升值。

　　7. 如何看待美債收益率？

　　可能會階段性升高，但不改下行趨勢，主因在內不在外。美債收益率對日本YCC浮動範圍擴大的反應，可能更像是此前對英國國債和養老金危機的反應，短期內會受到投資者情緒波動和資金流動影響而沖高，需要密切關註日本央行的政策變動。但中長期來看，不會改變下行趨勢，美國國內因素仍是主導型因素，後續在經濟衰退預期升溫、通脹趨勢性回落、聯儲加息預期趨勢性回落的三重因素之下，美債收益率仍將重回下行趨勢。

　　8. 風險提示

　　日本通脹超預期上行；日本央行貨幣政策超預期收緊。