中泰宏觀：對俄原油限價製裁力度有限，原油需求受衰退制約

　　核心觀點

　　俄油限價令出台，自12月5日起，歐盟和G7對俄羅斯海運原油實行60美元/桶的價格上限，高於該上限時將禁止進口俄羅斯原油或提供航運及保險等服務。石油製裁曾有先例，歐美在俄烏衝突後已對俄羅斯石油設置進口禁令，同時限價令與歐美對伊朗和委內瑞拉的石油製裁有相似處，都對運輸和保險等服務設限。限價法案眾口難調，歐盟成員國中分歧較大。波蘭等國要求壓低限價至俄羅斯生產成本水平，以大幅削減俄羅斯的石油收入，希腊等航運大國希望提高限價以保護本國商業利益 。

　　製裁力度有限。從價格的角度來看， 如果市場價格維持在60美元以下，則俄羅斯仍可如常的出口其原油並使用歐盟等國的各項海運服務。從成本的角度來看，俄羅斯產油及運輸成本遠低於60美元，限價後仍有盈利空間。運力緊缺或將拖累俄油出口。歐洲壟斷海運原油服務業，而俄羅斯在運力和保險上對歐洲依賴性較高。即便俄羅斯已在大量購買油輪並加大本國保險業務，多家機構測算俄仍有約100萬桶每天的運力缺口，相當於約25%的俄羅斯海運原油出口量 。

　　財政壓力加大，原油需求受衰退制約。據我們保守測算，100萬桶每天的運力缺口或將轉化為每月14.4億美元的財政收入損失，相當於俄羅斯10月財政收入的3.7%，以及油氣收入的6.8%。俄烏衝突下，俄羅斯財政頻現赤字，未來財政壓力或將持續加大。俄羅斯仍有後手應對，可以採用設置價格下限、人民幣結算、加大對亞洲國家出口以及減產等方式回應限價及製裁。原油需求受衰退制約。短期來看，我們判斷全球油價趨勢將保持區間震蕩。中長期來看，減產壓力將使供給側趨緊，而需求端雖有我國防疫放開以及美國貨幣政策轉鴿等正面預期，但歐美實質性衰退將持續制約原油需求複蘇 。

　　正文

　　1.深度聚焦：對俄原油限價，影響會有多大？

　　俄油限價令出台。 自12月5日起，歐盟和G7對俄羅斯海運原油實行60美元/桶的價格上限，並每兩個月定期更新上限，保證其比市場價低5%。若原油價格高於60美元/桶，則歐盟和G7將禁止進口該原油，並禁止向其提供技術、金融、銷售、航運和保險等服務。由於俄羅斯對於希腊的原油承運服務和英國的海運保險服務有極高的依賴性，這些服務限制將對俄羅斯原油出口帶來沉重的打擊。此外，歐盟和G7將於2023年2月5日將限價對象擴大至精煉石油產品。然而，限價令也有豁免對象。在12月5日前裝船且在明年1月19日前卸貨的石油，以及通過俄羅斯Druzhba管道運輸的石油將不受價格上限約束 。

　　石油製裁曾有先例。本次對俄羅斯的原油限價是此前對俄製裁的延伸，同時也與歐美近期對伊朗和委內瑞拉的原油製裁有一定相似性。在先前對俄羅斯的製裁方面，美國和歐盟都對購買俄羅斯原油設置禁令，這其中歐盟在今年6月開始停止購買俄羅斯海運原油。該禁令於今年12月初到期，銜接了本次限價令的實施，因而限價令可以視作是先前製裁的延伸。同時，歐美曾運用過相似的方式對伊朗和委內瑞拉的石油出口進行製裁，但限價為首次，或因當前全球能源供給仍較緊張。與此前歐美對伊朗和委內瑞拉的石油製裁相比，對俄限價令同樣增設了對石油銷售、運輸及保險服務的限制。為規避製裁，伊朗選擇了加大與中國、印度等豁免製裁的國家進行原油交易。這為本次俄羅斯提供了一定的應對經驗，目前俄羅斯已在努力開拓亞洲市場 。

　　限價法案眾口難調。歐盟和G7早在今年9月就已開始協商對俄實行石油限價，但由於多方利益訴求不同，直到今年12月3日才達成一致。美國提議將石油價格上限設置在40-60美元/桶，旨在將限價卡在俄羅斯石油生產盈利和虧本的基準線附近。歐盟成員國中分歧較大，以波蘭為首的多國與美國出發點一致，要求壓低限價至俄羅斯生產成本水平，以大幅削減俄羅斯的石油收入。而以希腊為首的航運大國則要求價格上限高至70美元/桶，以保護本國商業利益。最終歐盟達成限價60美元/桶的共識，並定期評估俄羅斯石油出口情況，並調整上限價格至低於市場價5%。此外，部分對俄油依賴較高的內陸國家得以在限價中獲得一定赦免，通往這些國家的俄羅斯的管道油將不受限價影響 。

　　製裁力度有限。從價格和成本的兩個角度來看，60美元的限價或許並不夠低。從價格的角度來看，據俄羅斯財政部披露，本次受到製裁的烏拉爾海運原油近月成交價在66.5美元附近波動，但近期已降至48美元，低於本次製裁的限價。如果市場價格維持在60美元以下，則俄羅斯仍可如常的出口其原油並使用歐盟等國的各項海運服務。從成本的角度來看，俄羅斯作為全球主要產油國，有著成熟的原油開采精煉基建和設施，其成本之低可以與沙特、伊朗和阿聯酋媲美，遠低於歐美國家。據Statista估算，俄羅斯每桶原油成本約在17.2美元，保守估算限價後運油總成本上升至37.2美元每桶，仍遠低於60美元的限價。因此，限價後俄羅斯原油仍保有盈利空間 。

　　運力緊缺或將拖累俄油出口。本次限價的主要途徑是依靠歐洲在海運原油服務業中的壟斷地位，精準打擊俄羅斯在運力和保險上對歐洲國家的依賴性。根據哥倫比亞大學測算，俄羅斯海運原油有約55%由希腊的油輪承運，且有約95%通過英國的國際組織投保，並由歐盟保險機構分保。在運力方面，據多家航運經濟公司測算，俄羅斯已在近期收購了百餘艘船齡較高的油輪，建立“影子艦隊”來填補可能出現的運力缺口，這些船隻的預估總運力約為1.2億桶。在保險方面，俄羅斯正嘗試與主要原油貿易伙伴協商使用俄羅斯本國或印度提供的海運保險。國際認可的海運保險在原油出口中極為重要。這其中責任保險主要覆蓋石油或船用燃料泄漏等重大事故的高額賠償，是許多港口入境的必要條件。據俄外交部副部長表示，俄羅斯本土的保險已獲得印度和土耳其的認可。然而，即便在俄羅斯多方面努力下，多家機構預計其運力仍有缺口。摩根士丹利預計缺口約為100萬桶每天，而航運公司Braemar預計缺口在70-150萬桶每天。

　　從俄羅斯出口來看，我們根據俄羅斯過去三年海運原油出口桶數測算，100萬桶的缺口相當於俄羅斯20%-25%的海運原油出口量。從歐洲進口來看，據IEA統計，2021年末歐洲OECD成員國總進口原油桶數約977萬桶每天，其中從俄羅斯進口原油桶數約為315萬桶每天。以此簡單測算，100萬桶每天的運力缺口相當於約10%歐洲總原油進口，以及約32%的來自俄羅斯的原油進口 。

　　財政壓力加大。保守來看，若以每桶48美元的11月末烏拉爾原油市場價來測算，100萬桶每天的運力缺口或將轉化為每月14.4億美元的財政收入損失。這相當於俄羅斯10月財政收入的3.7%，以及俄羅斯油氣收入的6.8%。錶面來看，運力缺口所帶來的財政和油氣收入損失的占比並不高。然而，在俄烏衝突持續加深的背景下，受高昂的軍費拖累，俄羅斯在今年2月至10月期間已有5個月出現財政赤字，期間凈赤字累計約78億美元，未來財政壓力或將持續加大 。

　　仍有後手應對。面對財政壓力，俄羅斯或從價格、出口和產能三個方面著手應對此次石油限價。在價格方面，俄羅斯正在考慮設置石油出售價格下限，通過設定最大折扣比例或直接設定固定的價格來確保每桶原油的出口利潤。此外，俄羅斯也在著力推進人民幣結算來減少俄羅斯銀行被SWIFT系統切斷所帶來的影響。早在今年5月，首批以人民幣支付的俄羅斯EPSO原油已完成交付，為俄羅斯提供一定喘息空間。在出口方面，俄羅斯將努力加大向亞洲國家的原油出口。同時，俄羅斯或將禁止本國企業和相關供應商以直接或間接的方式向參與限價的國家提供原油，或僅允許其進行轉口貿易。此外，俄羅斯正在組建“影子艦隊”補充運力，並尋求印度的海運保險或增強本土再保險能力。在產能方面，OPEC已經宣佈為維護市場降低石油開采量，俄羅斯可能也會選擇臨時降低產能來保護石油出口 。

　　原油需求受衰退制約。短期來看，鑒於限價令仍處過渡期，且限價仍高於俄油成本及市場價，我們判斷全球油價趨勢將保持區間震蕩。中長期來看，隨著OPEC減產壓力增大，疊加俄羅斯未來或將進一步減產的警告，供給側仍將趨緊。需求側將由兩大因素驅動，一方面，我國疫情防控放開或將推動疫後經濟回暖。但另一方面，隨著歐美逐漸步入實質性衰退，全球原油需求或持續受衰退制約。

　　2.疫情：東南亞疫情持續降溫

　　東南亞疫情持續降溫。截至12月7日，全球新冠肺炎一周新增確診病例錄得約283萬，相較前一周下降4.4%。歐洲本周新增約89萬，較上周下降11.3%。東南亞新增確診加速回落。東南亞本周新增約3萬，較上周大幅下降31.2%。馬來西亞本周新增約13100例，較上周大幅下降29%。印尼本周新增約24600例，較上周大幅下降33.8%。南美疫情仍在惡化。阿根廷本周新增約12600例，較上周大幅上升279.5%。巴西本周新增約20.7萬例，較上周大幅上升35.4%。

　　全球死亡數持續下行。截至12月7日，全球新冠肺炎近一個月新增死亡病例約3.7萬人，較上周同期下降8.3%。歐洲死亡數持續回落，近一個月新增死亡約1.3萬人，較上周同期下降15.4%。德國近一個月新增死亡約1200例，相較上周下降24.1%。亞洲國家死亡數仍在高位。日本近一個月新增死亡約3700例，相較上周同期上升25.9%。泰國近一個月新增死亡約290例，相較上周同期上升28.9%。南美國家死亡數持續上行。巴西近一個月新增死亡約1800例，相較上周同期上升30.6%。

　　加強針及藥物對主流毒株BQ.1效力有限。 奧密克戎亞變種毒株BQ.1和BQ.1.1目前成為歐美地區的主要流行變種毒株，據美國、英國及法國的疾控數據，BQ1.1均已超越BA.5成為了主流毒株。德克薩斯大學的研究表明，針對BA.5的加強針在面對BQ.1.1時產生的抗體數比面對BA.5時低四倍左右。據美國國立衛生研究院研究結果，單克隆抗體治療，包括針對免疫功能低下患者的Evusheld，對BQ.1或BQ.1.1可能也不再有效 。

　　各國疫情政策鬆緊不一。隨著新冠、流感和呼吸道合胞三種病毒感染率的提升，美國疾控中心建議居民在公共交通工具、機場、購物區及其他擁擠的公共場所佩戴醫用口罩。洛杉磯衛生局局長表示，洛杉磯很可能在下周前變為疫情高風險區，或將再度要求室內佩戴口罩。法國衛生部長表示，如果本國疫情局勢持續緊張，很可能會再次強制要求在公共交通工具上佩戴口罩。斯裡蘭卡衛生服務部長宣佈取消對海外旅客的限制，前往斯裡蘭卡的旅客不再需要出示疫苗接種證書，也無需在登機前和抵達後進行抗原測試。德國取消了對已接受加強針密接者的隔離要求，而其他密接者仍必須隔離十天，隔離七天后檢測陰性的人可以縮短隔離時間 。

　　多國鼓勵接種二價疫苗。截至12月6日，全球疫苗接種總量本周新增約3000萬劑，增幅較上周持平。全球加強針已累計接種約26億劑，較上周小幅上升0.4%。全球加強針接種率為33.1%，較上周持平。其中歐美累計加強針接種占全球15.4%，較上周持平。歐盟藥品監管機構表示，針對原始株和新型奧密克戎變種毒株BA.4-5的新冠二價疫苗現在可以用於人們的首次接種，而不僅僅是作為加強針，且二價疫苗的效果比單價疫苗更好。新加坡隨即宣佈，對於12歲及以上的新加坡居民，可以選擇改用二價疫苗代替單價疫苗用於初次疫苗接種。美國輝瑞和德國BioNTech向美國食品藥監局提交申請，要求將其更新的新冠疫苗用作5歲以下兒童接種疫苗的第三針，此前5歲以下的兒童只能接種三針初級疫苗。美國食品藥監局近期撤銷了對Bebtelovimab單抗體療程的授權，不再提供針對新冠的單克隆抗體治療 。

　　美國計劃取消猴痘衛生緊急狀態。截至12月5日，全球猴痘病例報告數一周新增約900例，較上周上升53.1%。美國累計報告總數超29000例，較上周上升0.2%，增速有所上升。美國衛生與公眾服務部表示，由於Mpox新增病例的持續下降，政府明年1月份將不再對Mpox進行突發公共衛生事件緊急聲明的續簽，但美國政府仍將繼續密切檢測新增病例趨勢，並鼓勵相關人群接種免費疫苗。美國國家Mpox工作組致函國會，敦促國會在23財年的綜合撥款中額外增加9億美元，用於恢復美國的天花疫苗儲備，加強各州和地方衛生部門的持續檢測、監測和疫苗管理能力，並對一線診所提供資金支持 。

　　3.海外：美國《通脹削減法案》或將對盟國讓步

　　美國未償債務超過上限。對於加息，威廉姆斯支持繼續加息，他認為聯邦基金利率需要遠遠高於通脹水平。對於通脹，耶倫強調降低通脹是經濟的首要任務。對於經濟，巴爾金表示美國經濟可能進入勞動力供應長期受限的時期，進一步給通脹帶來上行壓力。耶倫認為美國經濟可以避免衰退。對於財政，據美國財政部數據，美國未償聯邦政府債務餘額達到31.41萬億美元，已超過31.4萬億美元的上限 。

　　歐洲加息呼聲再起。對於加息，卡茲米爾認為10月的通脹數據並非放緩加息的理由，12月有可能繼續收緊貨幣政策。維勒魯瓦和馬赫魯夫均贊同於12月繼續加息50個基點。維勒魯瓦認為談論利率終點還為時過早，需繼續加息以抑制不斷飆升的消費價格。連恩也認為需要繼續加息，但必須在進行下一次加息決策前考慮到過去加息的影響。對於通脹，部分官員認為通脹將接近拐點。森特諾認為通脹可能在第四季度到達峰值。連恩則認為目前已經接近通脹峰值，明年通脹將下降至6%-7%。維勒魯瓦預計通脹將在2023年見頂，2024年或2025年將達到2%。然而，馬赫魯夫認為隨著價格壓力擴大，持續高通脹的風險將進一步上升。對於經濟，拉加德認為未來一段時間的經濟前景仍不明朗，一些歐洲國家的財政政策可能導致需求過剩。而維勒魯瓦則認為明年不太可能出現經濟衰退 。

　　美國《通脹削減法案》或將對盟國讓步。美國通脹削減法案的大額減稅補貼對全球的新能源產業產生極大影響。歐盟認為美國通脹削減法案可能會吸引歐洲企業轉向美國，使歐洲經濟處於不利地位。馮德萊恩表示，歐盟必須採取再平衡措施，以消除美國通脹削減法案造成的競爭扭曲。事實上，美國此舉的確對歐洲企業的投資決策產生了影響。總部位於瑞典的電動車電池製造商Northvolt推遲了在德國建設的工廠，並考慮在美國投資建廠。盟友施壓下，拜登或將讓步。法國總統馬克龍訪美後，拜登表示願意微調法案內容。此後，美國與歐盟召開貿易和技術委員會第三次會議後，承諾將解決雙方在產業補貼方面的分歧。韓國貿易部長安德根也計劃與美國就該問題進行談判，為韓國製造的電動汽車爭取豁免權 。

　　美國服務業PMI再度上揚。美國11月服務業PMI指數錄得56.5，較上月上升2.1，經濟狀況顯現向好趨勢。據美國供應管理服務協會分析，11月產能的增加和交貨時間的縮短導致供應鏈和物流績效持續改善。歐元區及英國服務業PMI維持在榮枯線下，延續頹勢。日本較上月下滑了2.9個點數，為三個月來的最低值。儘管近期日本推出了全國旅行折扣以拉動服務業產出增長，但11月達到本年新高的通脹為日本產業發展帶來了更大的價格壓力，導致了其服務業PMI的下滑 。

　　歐洲消費持續低迷。歐元區10月零售銷售同比減少2.7%，歐元區零售銷售同比增速自6月以來長期徘徊在負增長區間。居高不下的通脹帶來了較大的價格壓力，導致歐洲消費持續低迷。相比之下，美國10月零售銷售同比增加8.3%，增速雖較前三個月有所下降，但整體增長仍較穩定。儘管美國物價水平仍高，居民的消費支出維持在相對良好的水平。穩定的零售銷售數據和通脹放緩的初步跡象為美國避免衰退帶來希望。

　　風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期