美國經濟距離實質性衰退還遠麽？

　　文丨明明債券研究團隊

　　核心觀點

　　私人庫存下降速度放緩，企業投資與政府支出增加，貿易逆差縮小，疊加服務消費保持韌性推動了三季度美國GDP實現略超預期的正增長。但當前美國經濟部分產業已經出現衰退信號，尤其是房地產市場。美國經濟已處於衰退邊緣，未來需關註當前仍具有韌性的工業、服務業、勞動力市場的走勢，我們維持此前美國經濟或於明年上半年實質性衰退的觀點。三季度核心PCE通脹粘性仍較高，仍然維持美聯儲加息至明年一季度，加息終點為5%左右的判斷。

　　美國三季度GDP雖然超預期，但是可持續性存疑，部分行業已出現衰退跡象。美國三季度實際GDP環比折年率轉正，初值錄得2.6%；三季度核心PCE物價指數初值為4.5%，與預期一致，略低於二季度的4.7%，反映出當前核心通脹仍具有高粘性。在美聯儲持續鷹派加息的環境下，作為利率敏感的美國房地產市場已經開始惡化，美國消費的韌性持續性料將有限，已經出現疲軟跡象，三季度出現的貿易逆差縮小的情形較難持續，尤其是美元強勢會繼續導致美國商品競爭力下降，企業投資放緩趨勢將持續，因此美國三季度經濟較強勁的亮眼表現或為曇花一現。

　　美國經濟增長的韌性有所分化，房地產或已陷入衰退，消費的韌性持續性料將有限，非住宅投資增速存在四季度負增長的可能性。利率敏感的房地產已經出現衰退跡象，美聯儲激進加息推升抵押貸款利率大幅上行，房地產多項指標均顯示出美國經濟即將衰退的風險較高。通脹持續高位運行的背景下，未來儲蓄以及收入對於消費的支撐較弱，第三季度實際個人消費支出環比折年率下滑，消費預計將繼續疲軟。貸款條件收緊、利率上行會對需求以及利潤造成下行壓力，美國非住宅投資增速預計將緩慢增長，存在四季度負增長的可能性。

　　而工業、服務業相關指標還未落入警示區間，疊加就業市場指標表現良好，顯示當前經濟衰退風險偏低。往往是工業總體產出指數同比增速1至2個季度驟降至零（需後續繼續下降）是經濟衰退的開始的標誌。但目前工業總產出增速穩定在警示區間（0%至2.5%）的上限附近，還未出現驟降跡象；相似的，非製造業PMI仍高於55，因此當前經濟衰退風險偏低。同時，美國就業市場仍具有韌性，薩姆規則衰退指標和新增非農就業人數指標顯示當前美國經濟難言已經步入衰退。

　　通脹大幅回落至少需等待明年，美聯儲或在明年一季度停止加息。我們認為年內存在美聯儲放緩加息的可能性，需高度關註11月議息會議美聯儲對於未來加息路徑的表態。通脹大幅回落至少需等待明年，當前供給端壓力有所緩解，但需求仍具有韌性，疊加能源價格未來下跌空間有限，年內通脹回落速度或偏慢。考慮到美國經濟下行壓力，若供應端沒有新的衝擊，美聯儲或於明年一季度停止加息。從泰勒規則以及實際利率角度來看，加息終點水平位於5%左右是合意的緊縮水平。

　　結論：雖然三季度美國GDP超預期反彈，但目前美國房地產已經出現明顯的衰退跡象，美國消費未來的韌性以及貿易逆差縮窄趨勢或難持續，企業投資預計也將繼續放緩，但目前工業生產、服務行業仍景氣，勞動力市場仍偏強，美國經濟下行的廣度預計還未達到實質性衰退，預計或於明年上半年步入實質性衰退。美聯儲加息節奏仍然是高度依賴數據，同時加息放緩時點已經臨近。加息放緩時點需高度關註後續重要數據以及美聯儲表態，存在加息於今年12月放緩的可能性，考慮到美國經濟下行壓力，美聯儲或於明年一季度停止加息，加息終點或為5%左右。

　　正文

　　私人庫存下降速度放緩，企業投資與政府支出增加，貿易逆差縮小，疊加服務消費保持韌性推動了三季度美國GDP實現略超預期的正增長。但當前美國經濟部分產業已經出現衰退信號，尤其是房地產市場。美國經濟已處於衰退邊緣，未來需關註當前仍具有韌性的工業、服務業、勞動力市場的走勢，我們維持此前美國經濟或於明年上半年實質性衰退的觀點。三季度核心PCE通脹粘性仍較高，仍然維持美聯儲加息至明年一季度，加息終點為5%左右的判斷。

　　美國部分行業已出現衰退跡象，衰退時點臨近

　　美國三季度實際GDP環比折年率初值轉正，錄得2.6%，略超預期的2.4%，三季度核心PCE物價指數初值為4.5%，與預期一致，略低於二季度4.7%。美國二季度實際GDP環比折年率終值為-0.6%，三季度環比折年率初值為2.6%，略超市場預期。第三季度美國實際GDP環比上升主要由於私人庫存下降規模減少、企業投資有所反彈、貿易逆差縮窄（進口需求下滑並且出口增速小幅上升）、政府支出轉為增加以及服務消費仍具有韌性。三季度核心PCE環比僅小幅下降，反映出當前核心通脹仍具有高粘性。

　　雖然美國部分行業當前已具有較高的衰退風險，但經濟惡化風險的廣度仍有限，美國經濟已臨近衰退時點，或在明年上半年步入實質性衰退。在美聯儲持續鷹派加息的環境下，作為利率敏感的美國房地產市場已經開始惡化，美國消費的韌性持續性料將有限，已經出現疲軟跡象，三季度出現的貿易逆差縮小的情形較難持續，尤其是美元強勢會繼續導致美國商品競爭力下降，企業投資放緩趨勢將持續，因此美國三季度經濟較強勁的亮眼表現或為曇花一現。從其他經濟指標來看，當前工業、服務業仍存在韌性，勞動力市場仍偏強勁。因此雖然目前美國經濟已經出現大幅放緩，但是經濟放緩的廣度或還未達到實質性衰退的境地，但衰退時點或已臨近，美國或在明年上半年步入實質性衰退。

　　美國經濟增長的韌性有所分化，房地產或已陷入衰退

　　利率敏感的房地產市場已經出現衰退跡象，或已步入衰退。美聯儲激進加息推升抵押貸款利率大幅上行，當前15年期以及30年期抵押貸款利率已位於2006年的6%-7%的水平，已大幅高於金融危機後、疫情衝擊前較長一段3%-4%的水平。因而較多購房者停下腳步觀望，住房銷售數據大幅下滑，8月標普／Case-Shiller全美房價指數環比大幅下滑，下降幅度快與08年金融危機時期，房地產開發商業因此減緩開工速度。當前房價環比已連續大幅負增長，住房銷售數據已跌入危險區間（45-60萬套），住房開工規模即將跌入警示區間（120萬套-140萬套），房地產多項指標均顯示出美國經濟即將衰退的風險較高。考慮季節性因素以及美聯儲短期不會停止加息步伐，因此房地產市場預計將繼續下行，進一步拖累美國GDP。

　　通脹持續高位運行的背景下，未來儲蓄以及收入對於消費的支撐較弱，消費預計將繼續疲軟。實際收入增速以及實際存款增速是消費支出的核心決定因素之一，而高通脹會侵蝕居民收入水平以及儲蓄水平。基於對超額儲蓄的測算，疫情衝擊後居民獲得的超額儲蓄或於四季度消耗殆盡，實際收入增速已突破警戒範圍的下限，未來超額儲蓄以及收入對於消費的支撐將較有限。第三季度實際個人消費支出環比折年率下滑，繼續處於1%-3%的區間為經濟（即將）衰退的跡象。

　　而工業、服務業相關指標還未落入警示區間，顯示其發展仍具有韌性。工業總體產出指數與經濟的同步性較強，往往是工業總體產出指數同比增速1至2個季度驟降至零（需後續繼續下降）是經濟衰退的開始的標誌。但目前工業總產出增速穩定在警示區間（0%至2.5%）的上限附近，還未出現驟降跡象，相似的，非製造業PMI仍高於55。從這兩個指標判斷，當前經濟衰退風險偏低，若工業總產出增速驟降至0以下、非製造業PMI降至50以下或反映出美國經濟即將或已經步入衰退。

　　貸款條件收緊、利率上行會對需求以及利潤造成下行壓力，美國非住宅投資增速預計將緩慢增長，存在四季度負增長的可能性。非住宅投資三季度邊際好轉，環比增速由二季度0.1%反彈至3.7%，對三季度GDP的貢獻率為0.49%，雖然或由於上季度低基數，三季度企業投資環比增速有所好轉，但整體仍然為趨勢性下行。高通脹以及快速提升的利率水平導致美國需求快速回落，9月製造業PMI快速回落至50.9，PMI新訂單已下降至47.1,2022年第二季度貸款標準已開始收緊，目前企業杠桿率處於歷史高位，美聯儲繼續鷹派加息對於企業財務的負面影響預計將逐步顯現。疊加目前經濟下行風險較大，企業對於未來經營業績的預期偏悲觀，企業投資的下行趨勢將持續，存在快速惡化的風險，企業投資環比增速或於今年四季度或明年上半年轉為負增長。

　　美國就業市場仍具有韌性

　　首先，失業率較此前低點上升0.5%及以上是較好的經濟衰退的同步指標，而該指標顯示出當前美國勞動力市場仍偏強勁，美國經濟難言已經步入衰退。美聯儲經濟學家Claudia Sahm提出了一個預示經濟衰退開始時點的指標：薩姆規則衰退指標（Sahm Rule Recession Indicator）（Sahm，2019）【1】 ，該指標構造方式為3個月平均失業率與前12個月的低點的差值。薩姆衰退指標大於0.5%則預示經濟正處於衰退之中，該指標準確的指示了1970年後的每一次經濟衰退，可以在NBER宣佈經濟衰退開始時點前（NBER宣佈衰退存在滯後性）判斷出經濟是否陷入了衰退。因此，基於該指標當前美國經濟難言已經步入衰退。

　　【1】Sahm C. Direct stimulus payments to individuals[J]. Recession ready: Fiscal policies to stabilize the American economy， 2019: 67-92.

　　同時新增非農就業人數雖然趨弱但還未觸發經濟衰退的信號。新增非農就業人數下降至10至20萬人的區間是一種經濟衰退風險較大的跡象，而新增非農就業人數向下突破10萬人（出現繼續下行趨勢而非震蕩態勢的時點）是經濟衰退較為準確的同步指標。1960年以來，該信號僅在1967年誤判了，指標的準確性較高並且同步性較強，該指標突破10萬人時點通常略領先經濟衰退，平均領先經濟衰退時點1個月。9月新增非農就業人數（3個月平均）為37.17萬人，離10萬人還有一定的距離，短期經濟衰退的可能性較小，但經濟惡化會導致就業市場迅速轉弱，未來非農數據存在快速惡化，出現經濟衰退跡象的可能性。

　　美聯儲加息存在於12月放緩的可能性

　　對於年內加息節奏而言，存在美聯儲放緩加息的可能性，需高度關註11月議息會議美聯儲對於未來加息路徑的表態。上周五《華爾街日報》發佈文章暗指美聯儲在考慮放緩加息時點，一些美聯儲官員近期表示美聯儲應該開始計劃減少加息幅度並表達了對於過於激進加息的擔憂。市場對於經濟的擔憂上升，加息預期有所下調，美元指數以及美債利率下行。未來美聯儲是否會在12月放緩加息至50bps，需高度關註即將披露的美國GDP等經濟數據、後續美國通脹數據以及美聯儲在11月議息會議的表態。若美國經濟數據惡化較快且美國通脹粘性仍較高，存在美聯儲於12月放緩加息但上調美聯儲加息終點預測（9月為4.6%）的可能性。

　　但是長期來看，通脹大幅回落至少需等待明年。當前供給端壓力有所緩解，紐約聯儲供應鏈壓力指數連續多個月下降，貨運指數大幅下降，美國港口等待時間趨於常態。但需求仍具有韌性，薪資增長短期預計仍將高位運行，導致核心商品與核心服務通脹粘性較高，疊加能源價格未來下跌空間有限，年內通脹回落速度或偏慢。若地緣政治衝突不再進一步加劇，今年年底我們預計美國通脹水平或在6.8%-8.0%水平。預計明年上半年在貨幣緊縮滯後性影響的推動下，疊加基數效應，美國通脹可能會出現偏大幅回落，或在明年一季度回落至6%左右。

　　美聯儲或於明年一季度停止加息，加息終點或為5%左右。今年年底以及明年一季度美國經濟以及勞動力市場都將面臨較高的惡化風險，控制通脹或於明年一季度出現一定進展，因此若供應端沒有新衝擊，美聯儲明年一季度停止加息概率較大。從泰勒規則以及實際利率角度來看，雖然年內存在美聯儲加息指引再度上調的可能性，但是預計加息終點水平位於5%左右是合意的緊縮水平。

　　結論

　　雖然三季度美國GDP超預期反彈，但目前美國房地產已經出現明顯的衰退跡象，美國消費未來的韌性以及貿易逆差縮窄趨勢或難持續，企業投資預計也將繼續放緩，但目前工業生產、服務行業仍景氣，勞動力市場仍偏強，美國經濟下行的廣度預計還未達到實質性衰退，預計或於明年上半年步入實質性衰退。美聯儲加息節奏仍然是高度依賴數據，同時加息放緩時點已經臨近。加息放緩時點需高度關註後續重要數據以及美聯儲表態，存在美聯儲加息於今年12月放緩的可能性，考慮到美國經濟下行壓力，美聯儲或於明年一季度停止加息，加息終點或為5%左右。